天津漳临科技有限公司

 

一、引言

      2021年1月26日，海航集團因未能清償到期債務，債權人向法院申請對其進行破產重整，29日海南省高級人民法院正式受理申請，責令海航集團破產重整，30日，海航集團旗下3家上市公司也宣告破產重整，5家上市公司的股票跌停。在破產重整公告發(fā)布的前夜，海航集團黨委書記、聯(lián)合工作組組長顧剛給員工的一封家書中寫到，“想起過去那種野蠻生長挖下的要處理的一個個大坑，想起我們很多過去決策的粗糙，想起要研究一個個被別人利用商業(yè)條款滅失掉的資產，我就會充滿憤怒和不滿，這么好的一個集團怎么就走到了今天？”回顧海航集團的發(fā)展史，其憑借航空運輸業(yè)起家，曾是位列世界500強企業(yè)的大型跨國集團公司，看似一夜破產，實則已病在腠理、深入肌膚，這其中最根本的原因就是公司治理的失敗。本文以全國涉及金額最大的破產案例——海航集團為例，研究公司治理的失敗如何導致海航集團破產。研究發(fā)現(xiàn)：激烈的派系斗爭，渾濁的企業(yè)文化，形同虛設的股東大會、董事會、監(jiān)事會與管理層（簡稱“三會一層”），利益相關者的缺位使海航集團的公司治理失敗成為必然。在失敗的公司治理下，通過粗放的多元化擴張、并購中的大規(guī)模利益輸送掏空海航集團，致使其通過變賣資產還債，最終由于資不抵債走向破產。

二、公司治理理論與企業(yè)破產

（一）公司治理基本框架

       公司治理是影響企業(yè)發(fā)展的重要因素，早期對公司治理理論的研究認為，公司治理的根本目的是在平衡各方權力的基礎上實現(xiàn)股東利益最大化。直至20世紀60年代，斯坦福大學研究小組提出利益相關者概念，致使股東利益最大化理論遭到了質疑。研究小組認為，利益相關者是能夠影響企業(yè)經營決策，且具備某種特殊權益的群體或個人，例如股東、董事、管理層、供應商乃至消費者與競爭者等。此后，涌現(xiàn)出大量關于利益相關者的理論研究，其中更多的是論證利益相關者參與公司治理的正向作用。黃瑛研究認為，利益相關者能夠充分發(fā)揮監(jiān)管職能、捍衛(wèi)自身權益，對公司權力分配起到制衡作用。李慧等試圖構建利益相關者視角下的公司治理新模式，進而將利益相關者共同利益最大化作為公司治理的根本目的。

       盡管有關公司治理目的的研究不盡相同，但無論是實現(xiàn)股東利益最大化還是利益相關者共同利益最大化，均將制衡機制作為公司治理的核心。制衡機制在微觀層面是指公司治理中利益相關者各司其職但相互制衡、互相監(jiān)督，實現(xiàn)公司控制權的平衡與經營決策的合理化，具體地體現(xiàn)在三會一層職能之間的相互牽制。三會一層的制衡機制、管理制度的規(guī)范性、企業(yè)文化的導向作用等共同成為公司治理的主要內容，并影響著企業(yè)經營效益與發(fā)展前景。

（二）企業(yè)破產的原因

     “破產”在法律層面上有兩層含義，一個是破產重整，一個是破產清算。破產重整是對無法清償債務甚至處于退市邊緣的企業(yè)，由法院指定管理人，通過對企業(yè)進行資產重組，調整債務與債權關系、改善公司治理結構，從而尋求償債路徑使企業(yè)得以存續(xù)的一種法律制度；破產清算是指針對沒有存續(xù)希望的企業(yè)，對其財產進行清算與償債。本文案例涉及的是破產重整。學術界關于企業(yè)破產尤其是上市公司破產原因的相關研究較少，梁小惠等通過研究上市公司破產重整的原因，發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)制度不健全與疫情影響是企業(yè)破產的主要原因。研究發(fā)現(xiàn)，成本上升與過度擴張是跨國企業(yè)破產的主要原因。李忠鮮通過研究“擔保圈”分析企業(yè)破產的原因，認為由于《擔保法》的不健全，企業(yè)間非理性擔保加大了企業(yè)破產的可能。綜上，無論是企業(yè)制度不健全、過度擴張還是非理性擔保，都是公司治理失敗導致的，因此，本文認為企業(yè)破產的主要原因是公司治理的失敗，但鮮有對公司治理失敗導致企業(yè)破產進行系統(tǒng)研究的相關文獻。基于此，本文以海航集團為例，深入研究公司治理失敗是如何導致海航集團破產的。

三、案例分析

（一）案例公司簡介

       海航集團的起家之業(yè)是航空運輸業(yè)。1989年9月海南省政府成立海南航空公司，公司成立后迅速發(fā)展，在取得國內航空業(yè)績冠軍后成功在上交所上市。依托航空業(yè)的快速發(fā)展，海航集團于2000年1月注冊成立，自此便開始了大規(guī)模的并購擴張之路，將業(yè)務范圍延伸至物流、旅游、房地產等領域，從單一的運輸業(yè)擴張為產業(yè)多元化的萬億跨國集團，逐漸成為僅次于華為的全國第二大民營企業(yè)。

       但是，隨著版圖的擴大，海航集團負面消息不斷。2017年隨著海南航空承兌匯票違約，集團旗下子公司相繼出現(xiàn)債務違約、授信被銀行凍結、美元債信用被降級等不良現(xiàn)象，隨即多家子公司股價大跌甚至停牌，其聲譽受到嚴重打擊。因此，自2018年起，集團通過變賣大量資產進行多輪償債，但資不抵債的同時卻雪上加霜。2019年，多家子公司因信息披露違規(guī)遭證監(jiān)會調查、因資金安全被上交所問詢，此時，本已聲名狼藉的海航集團卻又在2020年的三亞新機場項目中違規(guī)，著實給了自己致命一擊。在2021年的開年之初，相關債權人向法院申請對其進行破產重整。當時，海航集團債務規(guī)模較大，2019 年半年報顯示集團總負債為 7067.26 億元，旗下共計 325 家公司進入破產重整，其中有 3家上市公司被出具退市風險警示。曾經僅次于華為的全國第二大民企，為何走向破產重整？海航集團曾經光鮮亮麗背后的致命失敗點在哪里？下文將進行具體分析。

（二）失敗的公司治理

      1. 控制人不和與派系斗爭。制衡機制被稱為公司治理理論的核心，通過分權來防止大股東獨斷與專權，以形成對大股東的有效監(jiān)督與約束，進而提高公司治理效率。然而在上市公司內部權力制衡程度往往超越監(jiān)督界限，甚至上升到權力斗爭，反而成為公司治理的“絆腳石”，這種現(xiàn)象在大型集團企業(yè)中尤為突出。領導人在各部門挑選骨干員工的標準是“是否與自己親近”，而不是工作績效與能力，員工無心生產，而將更多精力用于政治斗爭，張維迎研究發(fā)現(xiàn)，領導人內斗越激烈，員工“權力投資”越大，經營性努力越小。而這種權力斗爭通常產生三種效應：一是業(yè)績效應。因權力斗爭最終將改變控制權歸屬，因此控制人能力會影響公司業(yè)績。二是分配效應。因控制人享有公司利益的分配權，因此控制權歸屬決定著受益方與受益程度。三是耗損效應。因權力斗爭會消耗員工的精力與企業(yè)的資源，因此也間接消耗了企業(yè)聲譽與前景，而且這種消耗完全是浪費資源。有為數不少的企業(yè)都被內斗拖垮，因此企業(yè)內斗又被稱為“內耗”。可見，在激烈的權力斗爭下，企業(yè)由經濟組織演變?yōu)檎谓M織，完全改變了公司治理的本質與初衷。

       本案例中，海航集團創(chuàng)始人陳峰與王健曾在中國民航局共事，1989年兩人離職，共同創(chuàng)辦海航集團。集團建立初期，控股股東是海航集團工會，兩位創(chuàng)始人合作的默契讓海航集團迅速成長。2010年海航集團擬發(fā)行股票，按照中國證監(jiān)會《關于職工持股會及工會能否作為上市公司股東的復函》以及《關于職工持股會及工會持股有關問題的法律意見》的規(guī)定：“暫不受理工會作為股東或發(fā)起人的公司公開發(fā)行股票的申請?！睘榇?，海航集團注冊成立了海南省慈航公益基金會，陳峰與王健各持股14.98%，再通過基金會間接持股海航集團，如圖1所示。這樣，陳峰與王健同為海航集團創(chuàng)始人的身份，擁有同等的持股比例，致使兩人在海航集團的地位不分伯仲。

        然而，隨著海航集團的不斷擴大，自 2012 年起，兩位創(chuàng)始人的默契不在，取而代之的是不和與內斗。2016年內斗升級，為向王健表達忠誠，海航集團高管集體簽發(fā)了一份《陽光宣言》，并對陳峰施行“三不政策”。隨后，海航集團進行了一輪大規(guī)?！扒逑础保倜麊T工被處理，旗下多家子公司高管在一年之內被調整400余次，“清洗”范圍遍布每個崗位。而后的兩年，海航集團一直處于創(chuàng)始人的內斗中，高管無心進行公司管理。這種派系斗爭在2018年以王健的意外去世而徹底結束，此時海航集團已經債務纏身、搖搖欲墜。

       2. 三會一層名存實亡。三會一層是公司治理的核心，其架構形式直接影響公司治理效果。我國《公司法》在吸收西方“三權分立”政治思想的基礎上，通過三會一層的公司治理架構行使決策權、控制權與監(jiān)督權，即通過股東之間的相互制衡、董事之間的相互牽制與監(jiān)事的監(jiān)督監(jiān)察，形成“三權分立—制衡”機制，從而使公司治理發(fā)揮應有效能，平衡公司權力分配進而保護中小股東利益。但因我國公司治理起步較晚，實際運行過程中仍存在諸多問題：第一，股權過于集中，影響公司治理制衡機制作用的發(fā)揮。第二，在過于集中的股權結構下，董事會內部人控制現(xiàn)象嚴重。按照《公司法》規(guī)定，上市公司董事長應由股東大會選舉產生，然而某些集團企業(yè)本身并未上市，而是通過收購與控股多家上市公司發(fā)展壯大的，在這種體制下，公司創(chuàng)始人就理所當然地成為集團企業(yè)的董事長，并掌握著公司的決策大權與財務大權。在董事長獨攬大權的企業(yè)內部，集團董事的選舉也成為形式主義，實則大部分由董事長任命。第三，董事與監(jiān)事的監(jiān)督作用難以發(fā)揮。因監(jiān)督職權的實現(xiàn)需通過股東大會，然而股東大會召開次數有限，因此弱化了董事與監(jiān)事的監(jiān)督職責。此外，由于目前法規(guī)的不完善，使得獨立董事與獨立監(jiān)事職責存在交叉，從而導致兩種結果：要么重復監(jiān)督，引發(fā)監(jiān)督主體之間的矛盾；要么無人監(jiān)督，進一步加大董事長權限。

       本案例中，作為海航集團最高權力機關的股東大會，在兩位創(chuàng)始人的斗爭中分派列隊，形成兩個派別，各自為營。而股權結構直接影響著董事會架構，海航集團前董事長王健任職時，董事會人員主要是童甫等人，而陳峰任職后隨即進行了大規(guī)模更換。海航集團有著一個不成文的規(guī)定，兩位創(chuàng)始人一方用過的人對方不會再用，在這種制度下，公司治理完全變成了“人治”，即便是代表股東經營管理權的董事會也在創(chuàng)始人的控制之下。海航集團曾經在 2016 年與 2017 年的兩年期間沒有召開董事會，致使董事的監(jiān)督職能失效。本應行使監(jiān)督職能的監(jiān)事會，也只是對派別斗爭結果進行了無關緊要的補充，并未真正發(fā)揮監(jiān)督監(jiān)察作用。在這樣畸形的“三會”制度背景下，集團管理層也隨著創(chuàng)始人的內斗被大規(guī)模“清洗”?？梢?，海航集團的三會一層成為創(chuàng)始人爭奪權勢的工具，其結構隨著創(chuàng)始人地位的改變而不斷變更。因此，三會一層的名存實亡是海航集團公司治理失敗的充分體現(xiàn)。

       3. 偽文化凌駕于企業(yè)價值觀。企業(yè)文化在公司治理中占據著重要地位，對大型跨國集團企業(yè)而言，企業(yè)文化尤為重要，它既是一種價值觀更是一種管理手段，潛移默化地改變員工理念、規(guī)范員工行為。良好的企業(yè)文化能夠提升企業(yè)價值和競爭力。良好企業(yè)文化的形成首先需要具備一位擁有較高素質的領導人，以領導的身體力行向員工灌輸清晰和積極的價值觀，這是做好公司治理的前提，而渾濁的企業(yè)文化將加大公司治理失敗的可能。

       海航集團的兩位創(chuàng)始人都信仰佛教，海航集團也將佛家文化作為企業(yè)文化，主要體現(xiàn)在：一是建筑方面，海航集團大廈的造型采用了佛教元素，底部是蓮花寶座，再往上是寓意四大皆空的建筑部分，頂層13層代表圓滿，從側面看大廈是佛的打坐狀態(tài)。同時，在大廈的一樓大廳陳設有多尊佛像。二是員工管理方面，海航集團要求員工佩戴印有“南無阿彌陀佛”六字的胸卡。三是文化守則方面，陳峰以南懷瑾的學生自居，因此南懷瑾為海航集團制定了企業(yè)文化守則《同仁共勉十條》，要求所有員工熟背十條，并以此作為員工筆試必考的內容，外籍員工也不例外?？梢?，海航集團的企業(yè)文化與一般跨國集團的企業(yè)文化相比有較大差異。董斌[8]研究發(fā)現(xiàn)，偏激的企業(yè)文化更傾向于個人主義與短期利益，更傾向于以謀取私利的行為行事。本案例中，海航集團以所謂的佛學作為企業(yè)文化，將個人崇拜強加給員工，以偽文化代替公司制度，致使公司治理在這樣的企業(yè)文化背景下變味。

       4. 其他利益相關者缺位。契約理論認為各利益相關者行使相應權力，有利于公司內部權力制衡，并提高公司治理效率。2002年，中國證監(jiān)會制定了《上市公司治理準則》，明確了利益相關者在公司治理中的權利，尤其強調“股東本位”原則，認為各股東應明確權責，共同提高公司治理效率。然而在實踐中，各利益相關者往往面臨意見分歧與利益沖突，此時利益相關者的反應通常有兩種：一是強化監(jiān)督，其結果是激化矛盾甚至引起內部斗爭；二是弱化監(jiān)督、放任不管，其結果是間接加大其他股東權力，導致控制權越位，進而誘發(fā)嚴重的公司治理問題。

       本案例中，作為海航集團旗下主要角色、海航集團起家之業(yè)的海航控股（原海南航空公司），由圖1可知，海南省政府國有資產監(jiān)督管理委員會是其終極控股股東，然而海航集團與海南省發(fā)展控股有限公司對大新華航空有限公司的持股僅有 1.8%之差，且大新華航空有限公司的法人代表是陳峰（海航集團董事長），所以海航控股真正的控股股東是海南省政府國有資產監(jiān)督管理委員會還是海航集團一直遭受質疑。而從公司運營層面來看，海航控股的管理層隨著海航集團創(chuàng)始人的變更也被多次“清洗”，最終導致海南省政府國有資產監(jiān)督管理委員會控股股東身份缺位，進一步造成了海航集團控制權越位，濫用公司治理權力。

（三）公司治理失敗導致的公司行為

       1. 盲目多元化擴張。大量實證研究表明，企業(yè)多元化經營程度與企業(yè)價值呈倒U型關系，即投資應遵循經濟學中的收益遞減規(guī)律，隨著多元化程度的提升，企業(yè)總體邊際成本升高、邊際價值遞減，多元化經營存在一個邊際成本與邊際價值相等的臨界點，在該點，企業(yè)達到最優(yōu)多元結構，而超過該臨界點的擴張則將帶來收益遞減效應。

本案例中，海航集團成立之初是單一的航空運輸企業(yè)，資金密集、高技術等行業(yè)特點使其經營帶有一定的高風險性，這種風險在非典時期尤為突出。2003年由于非典的影響，民航客運受到較大沖擊，各大航空公司均處于虧損狀態(tài)，此時適當進行多元化經營可緩沖單一產業(yè)帶來的財務風險，于是海航集團從 2003 年起開始了多元化經營戰(zhàn)略。初期，海航集團發(fā)展較為迅速，一度成為全國第四大航空公司，但海航集團并不滿足于現(xiàn)狀，又從2010年起開始了瘋狂的并購擴張，如表1所示。

       由表 1 可知，并購對象如酒店、物流、保險、銀行、房產等大多與航空主業(yè)無關，同時價格高昂，占用了海航集團大量資金，其中有很多項目因占股不足而無法進入該企業(yè)管理層，無法整合資源。例如，海航集團曾以 65 億美元并購希爾頓酒店卻無權參與酒店管理，只是增加了投資的多元化，而并未提升集團的企業(yè)價值。2015 ~ 2017年是海航集團擴張最為激進的三年，共計進行了 80 余筆總金額400億美元以上的并購交易。2016年以60.09億美元并購全球最大的技術分銷商英邁國際，此筆并購額的70%來源于銀行貸款，海航集團自有資金僅有87億元，如此高杠桿的并購策略為后期的債務危機埋下了隱患。

可見，海航集團的多元化僅是單純擴張，忽視了自身價值創(chuàng)造，將并購擴張作為企業(yè)的核心業(yè)務，集團專設幾百人從事并購擴張業(yè)務，每個高管都有并購項目的任務，致使集團多元化面太寬、速度太快，一味追求規(guī)模的做大，企業(yè)間缺乏業(yè)務互補性甚至完全不相關，并購擴張之后還忽視企業(yè)資源的整合與產業(yè)鏈的協(xié)同，不但沒有提升企業(yè)價值反而擴大了企業(yè)的債務規(guī)模，因此，過度擴張戰(zhàn)略決策是海航集團公司治理失敗的原因。

      2.并購中的利益輸送。在喪失制衡機制的公司治理背景下，大型企業(yè)集團控制人通過自身特有的控制權謀取私利已成為普遍現(xiàn)象，如通過關聯(lián)交易轉移資產、通過資金拆借占用子公司資金、通過關聯(lián)擔保獲取貸款等。

      （1）關聯(lián)方占款與資金拆借。海航集團公布破產重整次日即1月30日，旗下三家上市公司海航控股、海航基礎與供銷大集也相繼公布破產重整，并分別發(fā)布《專項自查報告》，報告中披露了大量關聯(lián)方占款、資金拆借與年報中未曾披露的擔保事項，如表2所示。其中，資金拆借的對象主要是海航集團及旗下子公司，關聯(lián)擔保因主債務人到期未償付而被銀行劃扣巨額資金，三家上市公司均存在未披露的關聯(lián)擔保。由表可知，海航控股存在約27.5億元的未披露擔保，公司稱“擔保是股東及關聯(lián)方在未經公司董事會、股東大會審議同意情況下，擅自以公司名義提供的擔?！?。按照證監(jiān)會的規(guī)定，上市公司要對其提供的擔保進行披露，未披露的擔保在法律上被視為無效擔保，然而海航集團旗下上市公司存在大量未披露擔保，實屬違規(guī)行為，尤其是在未經董事會與股東大會同意的情況下提供擔保，顯然是由于被控股股東操控。

       （2）關聯(lián)交易。海航集團在走樣的公司治理下與旗下上市公司進行大規(guī)模股權交易，通過定增、轉讓、高溢價評估等方法將資產私有化，通過多筆不正當交易掏空上市公司，具體如表3所示。

       方式一：通過高溢價評估低買高賣，將資產轉讓給旗下上市公司獲利。2007年，海航控股以3.78億元將科航投資 100%股權轉讓給海航集團，僅一年后海航集團又以高達17.28億元的溢價評估值回售給海航控股，然而交易品科航投資在 2008 年的業(yè)績并不理想。同樣的，海航集團2011年以10.5億美元（69億元）收購seaco，而后以81億元賣給旗下上市公司渤海租賃。

       方式二：通過終止交易占用子公司資金。較高的控制權使得海航集團可以操控旗下上市公司進行大量股權交易，而此交易并非真正的交易，而是先付款再終止交易，進而占用上市公司資金。2007年海航集團以8.29億元將河北省國際信托轉讓給海航控股，在收到轉讓金后的2009年又終止轉讓，這樣海航集團以無息方式占用海航控股兩年資金。同樣的，2008年海航集團以溢價11.49倍的高評估值向海航控股轉讓燕京飯店45%的股權，一年后又終止轉讓，無息占有海航控股6.19億元資金一年。除此之外，短期回購也是資金占用的一種方式，2010年海航集團將航鵬等 3 家房地產公司轉讓給海航控股，一年后以賬面價格回售，再次無償占用子公司資金。海航集團的此種操作方式既規(guī)避了資金拆借又規(guī)避了證監(jiān)會對關聯(lián)方非經營性占用資金的監(jiān)管。

       方式三：子公司增資之后再與集團進行資產置換。2020年9月，海航科技與海創(chuàng)百川進行股權置換，是以海航科技對其子公司芷儒科技增資 20 億元為前提的，增資后再將其轉換出去，而燕京飯店當時賬面資產為-8.7 億元，評估值卻高達 21.3 億元，是否存在虛增資產？既然海航科技大筆增資如此看好芷儒科技，為何又在增資后轉讓，而且是轉讓給海航集團間接控股公司，這就是赤裸裸的掏空上市公司行為。另外，本文還統(tǒng)計了海航集團在2013 ~ 2019年間操縱內部上市公司進行股權交易的數據，發(fā)現(xiàn)海航旗下上市公司的股權交易非常頻繁且數額巨大，受讓股權明顯多于轉讓股權，上市公司在受讓大量股權的同時支付了高額資金，這也是海航集團變相掏空子公司的方法之一。

       方式四：無償捐贈。海航集團《章程》規(guī)定，所有高管在離職或離世前需將所持有的所有股權無償捐贈給基金會，其中 60%捐贈給境內基金會，40%捐贈給境外Hainan Cihang Charity Foundation Inc.，對外宣稱是完成基金會的慈善使命?？梢姡饡蛑壬?、非營利性組織的名義，肆無忌憚地進行資產掠奪，“公司治理”四個字只是給自己披層外衣而已。

       （3）關聯(lián)擔保。胡珺等研究發(fā)現(xiàn)，大額關聯(lián)擔保會加大公司的財務風險，而公司治理水平越低，發(fā)生關聯(lián)擔保的可能性越大。李明明等研究發(fā)現(xiàn)，上市公司為控股股東與關聯(lián)方提供擔保與交叉擔保的范圍不斷擴大，甚至形成“擔保圈”。隨著擔保鏈條的延伸與擔保圈的擴大，其共振效應愈加明顯，即“擔保圈”內一個企業(yè)出現(xiàn)償債風險，便會快速傳導給上下游企業(yè)、互保企業(yè)，傳播速度快、范圍廣。因此，集團企業(yè)內部關聯(lián)擔保進一步加大了公司治理失敗的可能。盡管如此，在大型企業(yè)集團中，大股東通過質押上市公司股權進行擔保與貸款的現(xiàn)象仍司空見慣。

 與其他集團公司不同的是，海航集團對旗下上市公司股權質押做得相對隱蔽。第一，隱瞞質押方。海航集團利用復雜的股權結構間接持股上市公司，其對上市公司股份的質押并非以海航集團名義，而是通過旗下其他操作平臺公司進行，如表4所示。結合圖1可以發(fā)現(xiàn)，海航集團通過海航實業(yè)集團、海航資本集團、海航商業(yè)控股等中間平臺間接質押上市公司股份。第二，分散質押時間。例如對海航投資的股權質押的質押率大概在50%左右，但從質押時間分析，2013年質押42%的股權在2016年解除質押當天（受篇幅限制，本文未標注具體交易日期）又立刻投入新一輪質押，循環(huán)往復，再加上其余58%被質押的股份，海航投資100%的股份一直處于被質押中。第三，分散質押筆數。表4中除海航投資外，其他被質押的上市公司均是以每年十幾筆的小額質押累計而成，可見，控股股東操控手段極其隱蔽。

       此外，海航集團利用上市公司進行關聯(lián)擔保，2013 ~ 2019年間海航旗下上市公司關聯(lián)擔保數額巨大，如表5所示（數據不含對子公司的擔保）。集團僅為控股股東及關聯(lián)方的擔保均以“億”計，且擔保類型絕大多數為“連帶責任擔?！薄０凑铡稉７ā芬?guī)定，連帶責任擔保的債權人可以要求債務人償還債務，也可要求保證人債還債務，因此連帶責任擔保也是擔保類型中風險最高的擔保。除表5中統(tǒng)計數據外，海航投資在2019年發(fā)生違規(guī)擔保9.12億元。至此，違規(guī)擔保、未披露擔保、連帶責任擔保都在海航集團一一上演。

       由此，海航擴張模式可總結為：第一，滾動抵押融資，即對現(xiàn)有企業(yè)進行資產或股權抵押，將獲取的銀行貸款繼續(xù)用于并購擴張，再對新公司進行抵押貸款，循環(huán)往復。第二，滾動擔保融資，即通過關聯(lián)方擔保獲取銀行貸款，將貸款用于收購新公司，再利用新公司提供擔保繼續(xù)融資，周而復始。所以，海航集團的擴張模式就是借錢買資產，當抵押或擔保的資產價格上漲時，擴張模式可以繼續(xù)進行，但是當資產價格下跌時，隨著財務杠桿效應，集團則面臨巨大財務風險，因此這種高杠桿的財務模式并不是正常的公司治理策略所應選擇的。

       3. 管理層缺乏宏觀調控的洞察能力。貨幣政策是政府宏觀調控的重要手段，其中通過對信貸政策的調整來影響社會整體需求并間接影響企業(yè)融資成本與投資策略是調控手段之一。良好的公司治理應具備對經濟總體形勢的預測能力與宏觀調控的洞察能力，而這其中管理者的洞察能力尤為重要。管理者自信程度與預測能力對企業(yè)內部資源配置與資金投向有著重要的導向作用，也是企業(yè)感知外部政策并調整經營決策的紐帶。已有研究表明，管理者過度自信會更傾向于采取激進的投資方式，加大企業(yè)風險性項目投資，進而提高企業(yè)負債水平，降低企業(yè)資源配置效率。

 自2016年起，隨著人民幣的貶值，我國金融監(jiān)管力度進一步加大，國家外匯管理局連續(xù)出臺多項措施嚴控資本外逃，并加強對大型海外并購的審查，但海航集團管理層并沒有洞察到后續(xù)宏觀調控的走向，繼續(xù)進行了多筆大規(guī)模海外并購，致使這些并購被視為有轉移資產的嫌疑。2017年開始，我國經濟逐漸進入下行周期，銀監(jiān)會要求各大銀行重點排查并購貸款與“內保外貸”的金融風險，限制信貸業(yè)務，限制部分行業(yè)的過熱投資，同時銀行加強信貸回收以及對抵押物的審查，致使海航集團單純的銀行貸款周轉不動、債務壓頂。因此自 2018 年起，采用出售資產用于抵債的公司治理策略，但大量出售 3000 億元資產后仍然不能清償債務，最終致使企業(yè)破產重整?？梢?，管理者缺乏宏觀調控的洞察能力是海航公司治理失敗的另一誘因，并加速海航集團走向破產。

四、結論與對策

       本文通過研究海航集團如何從世界500強的跨國集團走向破產重整，最終發(fā)現(xiàn)公司治理失敗是其破產重整的根本原因。激烈的派系斗爭、渾濁的企業(yè)文化、形同虛設的三會一層、利益相關者的缺位使海航集團的公司治理失敗成為必然。在失敗的公司治理下，海航集團進行粗放的多元化擴張、肆無忌憚地掏空底層公司，致使其后期只能通過變賣資產用于還債，最終因資不抵債走向破產。本文提出對策如下：

       1. 企業(yè)內部層面。一是做好企業(yè)內部公司治理，完善股東大會選舉制度，合理設計董事會成員構成，對大股東提名獨立董事的背景來源作一定限制，使之具備一定的獨立性，不受創(chuàng)始人等各方利益的干擾，避免大股東提名“花瓶”董事。此外，董事會成員應具有不同的身份背景，便于吸納各方建議，協(xié)調各方利益，優(yōu)化企業(yè)決策，從而促進企業(yè)健康發(fā)展。二是回歸核心主業(yè)，在主業(yè)做大、做強的基礎上適度并購擴張，并將擴張保持在合理范圍內。被并購企業(yè)的業(yè)務應與主業(yè)具有一定程度的相關性與互補性，并購后還應做好產業(yè)鏈整合。進行重大并購前應仔細考量外部政策導向，并對企業(yè)自身實力進行詳細評估，以形成更為準確的并購預期，提高戰(zhàn)略決策的合理性，避免管理者過度自信導致的公司治理失敗。三是鼓勵利益相關者積極參與公司治理，明確利益相關者在公司治理中的權力與職責，真正發(fā)揮制衡與監(jiān)督作用，越多的利益相關者參與公司治理越能降低代理成本，優(yōu)化經營決策，提高公司治理效果。四是打造良好的企業(yè)文化，提升公司治理效率。對大型跨國集團企業(yè)而言，企業(yè)文化尤為重要，它既是一種價值觀更是一種管理手段，潛移默化地改變員工理念、規(guī)范員工行為，因此，打造良好的企業(yè)文化，提升員工凝聚力，對于企業(yè)價值的提升能夠起到事半功倍的效果。

       2. 外部監(jiān)管層面。一是規(guī)范股權轉讓制度，因目前股權轉讓制度的不健全使得海航集團肆意低買高賣，以低成本圈錢。因此，監(jiān)管部門應進一步規(guī)范證券市場和股權轉讓制度，加強對評估公司的監(jiān)督，提高其評估結果的公允性，避免被交易者利用。二是從國家制度層面強化投資者保護機制，將投資者納入法律保護范疇，從投資者保護角度限制控股股東對上市公司資產的可控性，抑制大股東濫用公司資金，從而警示掏空行為。在此基礎上制定相關行為規(guī)范，通過引入集體訴訟機制，保護投資者權益。三是建立監(jiān)管預警系統(tǒng)，目前國內外均存在大型集團內部股權相互質押、擔保、拆借現(xiàn)象，財務關系混亂，因此應從外部治理角度加強監(jiān)管與信息披露，尤其是要加強對異常交易的監(jiān)管，對頻繁關聯(lián)交易的主體進行預警與警示。四是明確獨立董事與獨立監(jiān)事的職責，避免其職責交叉重疊，執(zhí)行過程中各司其職，加強責任制度，強化對中小股東的利益保護。